¿Qué variables económicas explican un período de rápida expansión del crédito bancario al sector privado?

La mayoría de los episodios recientes de crisis bancarias y financieras en economías avanzadas y en economías emergentes han estado precedidos de rápidas expansiones del crédito bancario al sector privado (credit boom en inglés). El último episodio registrado es la crisis bancaria y financiera internacional que comenzó en el año 2008.

En el Capítulo 1 del informe del FMI -World Economic Outlook, septiembre de 2011- se presentan los resultados econométricos de un modelo logit en el que se estiman las variables económicas determinantes de un periodo de rápida expansión del crédito bancario al sector privado en la economía mundial.

Un periodo caracterizado por una rápida expansión del crédito bancario al sector privado o credit boom se define como un episodio de "expansión de crédito extremo" durante el cual el componente cíclico del crédito supera más de 1,75 veces su desviación estándar. [1] Durante un periodo de expansión de crédito, el crecimiento económico se acelera, los precios de las acciones y la vivienda crecen rápidamente, el nivel de apalancamiento  de la economía nacional (ratio endeudamiento/PIB) crece bruscamente, el tipo de cambio real se aprecia (pérdida de competitividad exterior) y el saldo de la balanza por cuenta corriente se deteriora. [2] En última instancia, los cambios rápidos y significativos de estas variables macroeconómicas y financieras provocan un significativo aumento de la vulnerabilidad financiera de las economías que registran un episodio de rápida expansión del crédito bancario al sector privado. De hecho, el informe del FMI muestra que hay una fuerte relación entre episodios de expansión del crédito y episodios de crisis de balanza de pagos, crisis bancarias y de caída repentina de los flujos de capital exteriores.

Los resultados econométricos del modelo logit se presentan en el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).

La estimación econométrica muestra que las variables determinantes que predicen el inicio de un episodio de expansión del crédito en la economía nacional son básicamente de carácter interno: (1) las entradas netas de capital privado del exterior; (2) las reformas del sistema financiero nacional; y (3) las ganancias en la productividad total de los factores de la economía nacional.

En primer lugar, las masivas y persistentes entradas netas de capital privado conducen a un rápido crecimiento de los fondos prestables y, en última instancia, desencadenan un proceso por parte de las entidades bancarias de concesión de créditos a empresas y hogares en condiciones más ventajosas que en el periodo previo a la expansión crediticia. Además, muchas empresas y hogares obtienen financiación que no hubieran obtenido en un periodo caracterizado por la caída del crédito. En última instancia, la rápida expansión del crédito conlleva más riesgo y eleva el grado de apalancamiento de la economía nacional.

En segundo lugar, muchos gobiernos aprueban reformas legislativas de reforma del sistema financiero con el objetivo de estimular el crecimiento económico. Estas reformas buscan el desarrollo de nuevos mercados, instrumentos e instrumentos financieros. Pero este proceso de reforma del sistema financiero que termina por expandir el crédito, aumenta también los riesgos y la vulnerabilidad financiera nacional, ya que normalmente no va acompañado de una adecuada reforma legislativa de regulación y supervisión de las entidades bancarias.

Finalmente, los actividades de innovación y de incorporación del progreso tecnológico al proceso productivo son financiadas normalmente con recursos externos de las empresas. En este sentido, las ganancias en la productividad total de los factores derivadas de los procesos de I+D+i, eleva las expectativas de beneficios y, en última instancia, conduce a un sustancial aumento de los flujos de créditos a las compañías innovadoras. [3]

El modelo econométrico incluye también variables que intentan recoger la posible influencia externa en el aumento del crédito nacional (el tipo de interés real de EE.UU. como medida de rentabilidad y un índice que mide la volatilidad del mercado de opciones de la Bolsa de Chicago).  Como se puede ver en el cuadro, aunque ambas variables tienen los signos esperados ninguna de las dos son estadísticamente significativas.

Puesto que los ciclos de expansión excesiva del crédito nacional conducen a crisis financieras, bancarias y a periodos de recesión económica como en el que nos encontramos, los resultados del estudio del FMI sugieren  algunas  implicaciones de política económica:

• Los gobiernos deben vigilar el comportamiento conjunto de los flujos de capital privado externo y del crédito interno al sector privado.
• Los gobiernos y los bancos centrales deben garantizar que los nuevos programas de liberalización y de reformas financieras han sido diseñados en un marco de adecuada supervisión y regulación de la solvencia de las entidades financieras nacionales.
• Los gobiernos deben estar más vigilantes en los periodos de elevados aumentos de la productividad de la economía, ya que los mismos van asociados con periodos de expansión del crédito bancario, impulsado por el "excesivo" optimismo que rodea a los sectores más innovadores.

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[1] Véase Mendoza y Terrones (2008) para más detalles.
[2] Lo contrario ocurre en los periodos de rápida caída del crédito: la actividad económica se contrae, los precios de la acciones y de la vivienda caen, el grado de apalancamiento se reduce, el tipo de cambio real se deprecia y el saldo de la balanza por cuenta corriente mejora.
[3] En el caso de la economía española las actividades beneficiadas por el auge del crédito fueron las ligadas al sector inmobiliario y de la construcción, actividades dudosamente "innovadoras".

La eficacia de la instrumentación no convencional de la política monetaria del BCE: situación y evidencia empírica

En colaboración con María A. Prats de la Universidad de Murcia

Los principales bancos centrales de los países avanzados han estado utilizando medidas de política monetaria no convencional desde inicio de la crisis financiera internacional. En esta entrada del Blog nos ocupamos de la cuestión de si la instrumentación no convencional de la política monetaria del BCE ha sido eficaz. 

La crisis financiera que se inició en agosto de 2007, y se fue agudizando a lo largo de 2008 hasta la actualidad, ha modificado el enfoque de la política monetaria actual. La respuesta del BCE se ha materializado en la introducción de medidas que han alterado sustancialmente el marco y la instrumentación convencional de su política monetaria (véanse tanto el documento La política monetaria del BCE 2011, así como la Documentación General 2011 sobre su instrumentación). La estrategia del BCE se ha concretado en dos pilares básicos: una disminución de los tipos de interés hasta niveles bajos y la adopción de medidas de política monetaria no convencional, que han provocado una expansión limitada de su balance, así como un cambio en su composición (BCE 2009, BCE 2010 y BCE 2011). En esencia esta estrategia, que coincide con la adoptada en EEUU y en el  Reino Unido, está siendo más contenida en intensidad y alcance que la de éstos por las limitaciones impuestas en el Tratado de Lisboa y en el Estatuto del BCE, así como por un enfoque extremadamente ortodoxo de la política monetaria en este contexto de crisis.

En primer lugar, la política de anclaje del tipo oficial (véase primer gráfico; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) hasta un tipo muy bajo y fijo, para conseguir introducir nuevos estímulos a la Eurozona, ha sido más tardía, de menor intensidad y en ocasiones muy desconcertante: tardía porque el tipo mínimo se alcanzó en mayo de 2009, cinco meses después que en EEUU y tres meses después que en el Reino Unido; de menor intensidad porque el tipo de oficial se ha situado a un valor mínimo que, cuando menos, triplica (duplica) el de EEUU (Reino Unido); y desconcertante por haber incrementado hasta en tres ocasiones su nivel (julio de 2008, abril de 2011 y julio de 2011) por la existencia de “riesgos para la inflación”. En este mismo contexto, el Banco de Inglaterra no ha modificado su tipo oficial desde marzo de 2009 y la Reserva Federal de EEUU no solo no lo ha tocado desde diciembre de 2008, sino que se anunció en agosto de 2011 que éste permanecería invariable “por lo menos hasta mediados de 2013”, dando con ello una señal inequívoca de su política y anclando las expectativas de inflación. El BCE tiene margen para bajar mucho más el tipo oficial, incluso por debajo del nivel del 1%, aprobado en la reunión del Consejo de Gobierno del pasado 8 de diciembre de 2011.

En segundo lugar, las medidas no convencionales, denominadas por el BCE Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, no fueron introducidas para ajustar el mecanismo de transmisión monetaria, sino con el objetivo de crear un verdadero “efecto umbral” (Trichet 2010).  En el gráfico siguiente se puede observar el detalle de los instrumentos utilizados y su temporalidad  (BCE 2011).

Destaca el papel absolutamente hegemónico que han desempeñado las operaciones de financiación a más largo plazo (OFPML o por sus siglas en inglés LTROs) como instrumento no convencional de inyección de liquidez, en detrimento de las operaciones principales de financiación (OPF o por sus siglas en inglés MROs) que han sido el tradicional instrumento convencional (véase siguiente gráfico).

De hecho, en la reunión de diciembre de 2011  se aprueba la introducción de nuevas intervenciones con este instrumento a plazos todavía superiores a las operaciones complementarias a 6 y 12 meses introducidas tras la crisis. Concretamente se aprueba la puesta en marcha de dos intervenciones con OFPML a tres años (con la opción de cancelación al cabo de un año). Estas operaciones se ejecutarán a tipo fijo y mediante el sistema de adjudicación plena. La primera operación será asignada el próximo 21 de diciembre de 2011 (con vencimiento el 29 de enero de 2015) y la segunda el 29 de febrero de 2012 (con vencimiento el 26 de febrero de 2015).

Estas Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se concretan en dos fases bien diferenciadas:

a) Hasta julio de 2009, con medidas basadas exclusivamente en el mercado monetario, que permitieron al BCE asumir directamente una función de intermediario en la provisión de liquidez a entidades de crédito, para corregir el mal funcionamiento del mercado interbancario ante la incertidumbre sobre la solvencia de cualquier entidad de contrapartida.

b) A partir de julio de 2009, se añaden tres programas de intervención en algunos mercados de valores concretos: i) el primer Programa de Adquisición de Bonos Garantizados (CBPP) [1] por un importe total de 60 mm de euros, y una duración de un año hasta junio de 2010, trató de reactivar este importante mercado financiero europeo; ii) el segundo Programa de Adquisición de Bonos Garantizados (CBPP2 por sus siglas en inglés) por un total de 40.000 millones de euros que ha comenzado en noviembre de 2011 y finalizará en octubre de 2012, con el doble objetivo de aumentar la financiación a entidades de crédito y empresas y animar a las entidades de crédito a mantener y ampliar su financiación a clientes; iii) finalmente, el Programa para los Mercados de Valores (PMV o SMP por sus siglas en inglés), introducido tras el estallido de la crisis de deuda soberana en mayo de 2010, permite a los bancos centrales del Eurosistema comprar dos tipos de activos de renta fija: (1) en el mercado secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por las administraciones centrales o entidades públicas de los Estados miembros cuya moneda es el euro; y (2) en los mercados primario y secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por entidades privadas constituidas en la zona del euro. El programa está concebido para mejorar tanto el funcionamiento de algunos mercados concretos, como el mecanismo de transmisión monetaria.

En relación al Programa para los Mercados de Valores destacar dos hechos relevantes:

(1)   Las compras del programa de mercados de valores han de ser neutrales y por tanto las intervenciones se han de esterilizar con la captación de depósitos a plazo fijo que permitan reabsorber la liquidez inyectada por el programa de compras.

(2)   Las compras de deuda soberana no están diseñadas para financiar directamente a los Estados (mercado primario), de lo contrario se vulneraría el articulo 123 Tratado de Lisboa y el artículo 21 del Estatuto del BCE (con lo que expresamente se prohíbe que el BCE sea prestamista de último recurso de los Estados). Las esperanzas puestas en la pasada cumbre europea del 9 de diciembre se vinieron abajo al no permitir los cambios para acometer las intervenciones que la Eurozona necesita, en particular las compras de activos públicos a gran escala.

El resultado de la aplicación de las Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se ha concretado en una expansión de su balance de moderada intensidad (véase siguiente gráfico) si lo comparamos con la Reserva Federal de EEUU y el Banco de Inglaterra que sí han llevado a cabo programas de compras masivas de activos de renta fija pública y privada. 

En el plano ámbito académico los trabajos empíricos que tratan de evaluar la política monetaria del BCE no dejan de sucederse. En particular, los estudios centrados en los efectos de las medidas basadas en el mercado monetario concluyen que las medidas no convencionales han jugado un papel decisivo para estabilizar el sector financiero y la economía tras el colapso de Lehman Brothers y han sido efectivas para mejorar las condiciones de crédito y liquidez de familias y empresas: Lenza y otros (2010), Abassi y Linzert (2011), Fahr y otros (2011), Giannone y otros (2011). Por el contrario, Lenza y otros (2010) y Giannone y otros (2011) advierten que las medidas no convencionales no son la panacea pues si bien han sido efectivas a la hora de contener el impacto inmediato de la crisis financiera aislando, al menos en parte y sobre todo en los primeros momentos, sus efectos negativos sobre el sector real, presentan limitaciones (efectos débiles sobre la M3 y sobre la pendiente de la curva de rendimientos) debido a la existencia de fricciones importantes en el seno del sector financiero. Eliminar estas fricciones y con ello reconducir estas limitaciones pasa necesariamente por acometer reformas estructurales en diversos ámbitos del sector financiero: recapitalización bancaria, restructuración del sector financiero, mejorar la regulación y la supervisión.

Respecto a los trabajos empíricos sobre los efectos de las medidas basadas en los mercados de valores, Beirne y otros (2011) contrastan la aplicación del primer programa de bonos garantizados que para ellos ha contribuido a: (i) una reducción de los tipos del mercado monetario, (ii) un aumento de las facilidad de financiación para instituciones de crédito y empresas, (iii) un impulso para que las entidades de crédito mantengan y expandan sus líneas de crédito con clientes, (iv) y, finalmente a aumentar la liquidez en los mercados de renta fija privada. Sus resultados apuntan a una disminución del rendimiento de los bonos garantizados de la Eurozona de aproximadamente 12 puntos básicos salvo en los países afectados por la crisis de deuda soberana, que se ha visto anulado por la fuerte presión al alza de los rendimientos en todos los segmentos de sus mercados.

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[1] En España los bonos garantizados son las cédulas hipotecarias.

Conferencias de los Premios Nobel de Economía 2011 en la Universidad de Estocolmo

En esta entrada del Blog presentamos las "conferencias oficiales" que los dos Premios Nobel de Economía 2011 han impartido recientemente en la Universidad de Estocolmo antes de la entrega oficial de los premios. Christopher Sims es catedrático de Economía en Princeton University, EE.UU. y Thomas Sargent es catedrático de Economía en New York University, EE.UU.

La conferencia de Sargent lleva por título: "Estados Unidos entonces, Europa ahora". La presentación en powerpoint que Sargent utilizó en su intervención se puede obtener en el siguiente enlace. Su presentación empieza en el minuto 16:25 del vídeo.

La conferencia de Sims lleva por título: "Modelización estadística de la política monetaria y sus efectos". La presentación en powerpoint que Sims utilizó en su intervención se puede obtener en el siguiente enlace. Su presentación empieza en el minuto 51:30 del vídeo. [1]

Disfruten del vídeo y practiquen el inglés americano:

 

Espero que sea de utilidad para las clases de mis colegas de Macroeconomía y de Econometría de Series Temporales.

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[1] Como podrán comprobar en el inicio de la presentación de Sims, no sólo en los seminarios de mi Departamento falla a veces el powerpoint. Esto disculparía a mi colega organizador de los seminarios, Francisco Requena. Los suecos no son tan eficientes.

Los efectos redistributivos del sector público en la renta de los hogares de las regiones españolas, 2000-2008

La Fundación BBVA y el Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas han publicado recientemente el estudio "Las diferencias regionales del sector público español". El estudio ofrece nueva información por comunidades autónomas (CC.AA.) de las actuaciones de los cuatro niveles de las AA.PP. (central, de la Seguridad Social, autonómica y local) desde el punto de vista de los ingresos y, especialmente, de los gastos (salud, educación, protección social, transporte y comunicaciones, y resto de funciones). El análisis se realiza con datos para el periodo 2000-2008, con el proceso de traspaso de competencias a las CC.AA. prácticamente finalizado y antes del inicio de la actual crisis económica.

En esta entrada del Blog nos ocupamos de uno de los temas más importantes tratados en la monografía. Una de las cuestiones más interesantes es conocer si el sector público en su conjunto han contribuido con su política redistributiva de renta a la convergencia de la renta disponible de los hogares de las CC.AA. españolas.

La Contabilidad Regional elaborada por el INE facilita información de las tres cuentas de rentas de los hogares: (1) la cuenta de asignación de las rentas primarias que recoge el conjunto de rentas percibidas por los hogares por su participación directa en el proceso productivo (remuneración de los asalariados, excedente bruto de explotación, rentas mixtas brutas y rentas de la propiedad, como alquileres y dividendos). Su saldo es la renta primaria bruta de los hogares; (2) cuenta de distribución secundaria de la renta que recoge el saldo de las rentas primarias, tras la distribución de la renta que tiene lugar tras el pago de impuestos por parte de los hogares a todos los niveles del sector público (impuestos de la renta, directos, cotizaciones sociales y tasas). Esta cuenta también registra los pagos del sector público a los hogares mediante diversas transferencias monetarias que no sean en especie (prestaciones de la Seguridad Social y de asistencia social en efectivo, principalmente) y las otras transferencias corrientes netas (becas, premios de loterías y de otros juegos de azar). El saldo de esta cuenta mide la renta disponible bruta de los hogares; (3) y la cuenta de redistribución de la renta en especie que corrige la renta disponible bruta de las familias el valor de la transacciones sociales en especie del sector público a las familias (sanidad, educación, cultura, protección social, defensa del territorio, sistema judicial, etc...). El saldo de esta cuenta mide la renta disponible bruta ajustada de los hogares.

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se mide el efecto redistributivo del sector público en la renta de los hogares por CC.AA. En el eje Y se representa la renta primaria bruta media de los hogares en euros constantes de 2008 por habitante, mientras que en el eje Y se mide el efecto redistributivo a través del aumento (+) o disminución (-) en % que las actuaciones del sector público han provocado en la renta disponible bruta ajustada respecto a la renta primaria bruta del hogar medio regional. De las cifras representadas en el gráfico merece la pena destacar varias conclusiones relevantes.

En primer lugar, podemos observar que, en general, que los saldos redistributivos de la renta de los hogares regionales son positivos y de mayor tamaño en las regiones con menor nivel de renta, y negativos de cuantía creciente en las regiones de mayor nivel de renta (véase ranking de nivel de rentas primarias brutas del hogar medio regional en el cuadro adjunto).

En segundo lugar, las cifras presentadas en el gráfico destacan dos excepciones a estos efectos positivos redistributivos sobre la renta de los hogares generados por las actuaciones del sector público en los distintos territorios: 

• Los hogares residentes en las comunidades con régimen de financiación autonómica especial (foral)(Navarra, +1% y País Vasco, +4,6%) obtienen saldos redistributivos públicos positivos a pesar de ser tener niveles de rentas primarias medias por hogar relativamente elevados. Esta circunstancia se aprecia claramente en el gráfico al alejarse su coordenada de la línea de tendencia por el lado derecho.
• Los hogares residentes de cinco CC.AA. (Comunidad Valenciana, +4%; Canarias, +5,4%; Murcia, +7,7%; Castilla-La Mancha, +10.9% y Andalucía, +12,7%) obtienen saldos redistributivos positivos aunque claramente inferiores (discriminatorios) que en otras regiones con niveles de rentas primarias medias por hogar similares (Cantabria, Castilla León, Asturias y Galicia). Este este caso su coordenada se separa de la línea de tendencia por el lado izquierdo.

Por último, los mayores saldos redistributivos positivos de la renta de los hogares se obtienen para Extremadura (+21%), Galicia (+17,2%) y Asturias (+15,2%), mientras que las saldos  redistributivos de las rentas de los hogares son negativos (se transfiere renta de los hogares residentes a renta de hogares de otras comunidades) para Baleares (-1%), Cataluña (-1,9%) y, sobre todo, en el caso de la comunidad autónoma de Madrid (-7,7%).

En conclusión, el sector público en su conjunto han contribuido, en general, con su política redistributiva de renta a la convergencia de la renta disponible de los hogares de cada región en el periodo 2000-2008, pero existen excesivas anomalías que deberían corregirse en el futuro con el nuevo sistema de financiación autonómico aprobado en 2009.