Conferencias de los Premios Nobel de Economía 2010 en la Universidad de Estocolmo

En esta entrada del Blog presentamos los discursos o conferencias "oficiales" que los tres Premios Nobel de Economía 2010 impartieron en la Universidad de Estocolmo antes de la entrega oficial de los premios.

Recordemos que los galardonados fueron Peter Diamond, catedrático de Economía en el Massachusetts Institute of Technology (MIT), Cambridge, EE.UU., Dale T. Mortensen, catedrático de Economía en Northwestern University, Evaston, EE.UU., y Christopher Pissarides, catedrático de Economía en la London School of Economics and Political Science, Londres, Reino Unido.

Las conferencias se pueden ver en vídeo en los siguientes enlaces:

• Peter A. Diamond
• Dale T. Mortensen
• Christopher A. Pissarides

Y las presentaciones en powerpoint que utilizaron en su intervención son las siguientes:

• Peter A. Diamond
• Dale T. Mortensen
• Christopher A. Pissarides

Espero que sean de utilidad para las clases de mis colegas de Microeconomía.

El riesgo de refinanciación del sector bancario español y su incidencia en la calificación de la deuda soberana de España

La agencia de calificación crediticia Moody's ha situado hoy la nota de solvencia de España, situada actualmente en el nivel 'Aa1', en revisión para una posible rebaja futura por la "vulnerabilidad" del país a las tensiones derivadas de sus necesidades de refinanciación en el año 2011.

Moody's ha basado su decisión en la conjunción de cuatro factores en 2011: a) el potencial aumento de la ratio de la deuda pública sobre el PIB; b) el riesgo de que la recapitalización del sistema bancario español (especialmente las Cajas de Ahorros) suponga un coste mayor de lo inicialmente previsto en el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB); c) la posible incapacidad del Gobierno español de realizar el ajuste fiscal previsto por el "limitado control" del Ejecutivo central sobre las cuentas de las Comunidades Autónomas; y d) el riesgo de refinanciación del sistema bancario español.

Centrándonos en este ultimo factor, resulta sorprendente la diferente visión que sobre el riesgo de refinanciación del sector bancario español presenta Moody's y la que podemos deducir de las cifras presentadas recientemente por el Banco de España.

Por un lado, según las previsiones de  la vicepresidenta de Moody's y analista principal de España, Kathrin Muehlbronner, alerta en el informe de que los bancos españoles tienen que refinanciar en 2011 alrededor de 90.000 millones de euros en deuda, y destaca además que su capacidad de financiación depende en parte de la calificación otorgada a la deuda soberana de España.

Por otro lado, el Banco de España acaba de publicar el informe Situación y perspectiva del sector bancario español, Diciembre de 2010. De las cifras de la estructura de vencimientos del saldo vivo de la deuda a medio y largo plazo del sector bancario español que aparecen en el informe se podría deducir una visión  diferente y más optimista del problema.


En los últimos años, las entidades de depósito españolas habían acudido a los mercados financieros mayoristas internacionales a medio y largo plazo para financiar una gran parte del crecimiento de su actividad crediticia interna (ligada fundamentalmente al sector inmobiliario y de la construcción, hipotecas, etc..), lo que les dotó de una mayor flexibilidad en la estructura financiera de sus balances. Pero esta estrategia se realizó en un contexto “muy favorable” de los mercados financieros internacionales.

Como consecuencia de la crisis financiera internacional, el acceso a la financiación en los mercados mayoristas internacionales se ha vuelto más difícil para las entidades de depósito españolas. Los acontecimientos negativos relacionados con las quiebras de los principales bancos de inversión americanos (y de la principal compañía de seguros de este país), la creciente volatilidad de las bolsas mundiales, y las dificultades de algunas importantes entidades bancarias europeas (que han tenido que ser rescatadas por sus respectivos gobiernos), han provocado periodos de fuerte inestabilidad en los mercados financieros internacionales y, en última instancia, ha afectado a las posibilidades de financiación de las entidades de depósito internacionales, incluidas las españolas.

A raíz de ello, la financiación reciente de nuestras entidades bancarias procedente de los mercados mayoristas internacionales se ha caracterizado por dos rasgos que reflejan una mayor "prudencia" respecto al pasado reciente. Por un lado, se ha captado fondos en el exterior a través de un conjunto más diversificado de instrumentos financieros, evitando los productos financieros estructurados “complejos”, que a raíz de la reciente crisis financiera se han manifestado como potencialmente “peligrosos”, dada su falta de transparencia y las dificultades asociadas a su valoración real.

Por otro lado, las entidades bancarias han diversificado en mayor grado que el pasado los plazos de emisión y, en particular, ha aumentado los vencimientos a medio y largo plazo. Esta "nueva" estrategia ha dotado a las entidades españolas de una mayor estabilidad en su financiación mayorista internacional.


Con más detalle, del total de los títulos emitidos por las entidades de depósito españolas para su financiación a medio y a largo plazo, el 50% de los pasivos tienen su vencimiento entre 2010 y 2013 (además, los plazos de este conjunto de activos se distribuye de una manera bastante homogénea entre estos cuatro años), y el 50% restante de los títulos tiene su vencimiento más allá del año 2013 (véase en el primer gráfico la estructura de vencimientos por plazos del saldo vivo de la deuda a medio y largo plazo  de la financiación bancaria; hacer click sobre el mismo para verlo más grande).

Esta estructura de vencimiento "aminora" el riesgo de refinanciación del que alerta Moody's en su informe. Esto es así incluso excluyendo las titulizaciones de activos. En relación a este tema, el Banco de España ha excluido estos pasivos bancarios en el gráfico por dos razones: a) porque los títulos asociados a las titulizaciones vencen a muy largo plazo; b) y porque no existe riesgo de refinanciación asociado a ellas, ya que los vencimientos de los pasivos están vinculados a los de los activos.


Otro dato que ignora Moody's y que podría mitigar el riesgo de refinanciación del sector bancario español del que alerta en su reciente informe, se centra en  la reducción significativa del recurso de las entidades bancarias españolas a la liquidez del Eurosistema (véase segundo gráfico). Esto ha sido posible por la conjunción de tres factores: a) las entidades han vuelto a emitir deuda este año (desde finales de julio) en los mercados mayoristas de medio y largo plazo (mercados primarios de emisiones, tanto de cédulas hipotecarias como de bonos y obligaciones) (véase tercer gráfico); b) las entidades españolas han seguido aumentando la captación de depósitos minoristas nacionales (aunque a mayor coste); y c) las entidades han podido captar de nuevo financiación interbancaria (a corto plazo) en el mercado repo europeo utilizando la deuda pública española como garantía (desde julio).

En síntesis, la alerta de Moody's sobre el riesgo elevado de refinanciación del sector bancario español no parece bien fundamentada, al menos en el informe presentado. Y en última instancia, este riesgo no debería incluirse como un factor a tener en cuenta en la posible rebaja de la calificación de la deuda soberana de España.

Mrs. or Miss Kathrin Muehlbronner debería ser más cuidadosa en sus informes.

El sector del jamón español aumenta sus exportaciones (como bien y como servicio) a pesar de la crisis económica

El sector español de jamones ha sabido afrontar la crisis con éxito y durante la primera mitad de 2010 han aumentado las exportaciones de jamones y paletillas (ibéricas y serranas) un 5,9% más que el primer semestre de 2009 (volumen en toneladas). Además, estas exportaciones alcanzaron en valor los 89,5 millones de euros, lo que supone un aumento del 12,6% respecto al mismo periodo del 2009. 

Resulta también destacable que el sector del jamón empieza a exportar un servicio de alto valor añadido: el corte del jamón. El jamón ha sido catalogado por numerosos expertos gastronómicos internacionales como el mejor producto "gourmet" del mundo (a mayor altura ya del caviar o de la trufa blanca) y es por este motivo que en los principales eventos internacionales (pasarelas de moda, partidos de fútbol, carreras de motos y de Fórmula 1, festivales de cine, entre otros) no suele faltar en el "catering" degustaciones de nuestro jamón ibérico. Pero para poder disfrutar de su sabor inconfundible es preciso conocer algunos secretos, desde cómo escogerlo hasta cómo cortarlo ya que una mano experta en el corte posibilita un mayor disfrute de este "delicatessen".

Nico Jiménez, campeón de España Cuchillo de Oro 2004 y cinco veces campeón del mundo

Por este motivo el Instituto de Comercio Exterior (ICEX) del Ministerio de Industria, Turismo y Comercio con la colaboración de las oficinas económicas y comerciales de las embajadas de España  en Lisboa, París y Milán, ha organizado una serie de Seminarios y Concursos de Corte de Jamón Ibérico en Portugal, Francia e Italia, cuyo objetivo primordial es promover y reforzar el conocimiento y la cultura del jamón ibérico entre los consumidores, profesionales del sector, medios de comunicación, cocineros, dueños de tiendas de gastronomía y distribuidores de estos tres países.

En definitiva, ser cortador de jamón no es sólo un oficio, es un arte y un negocio (exportación de un servicio entre empresas) con una proyección universal que va ganando peso a medida que las exportaciones españolas de jamones se consolidan a nivel internacional. El ICEX eleva el oficio del corte del jamón a la categoría de arte y con ello se promociona no sólo la exportación del bien sino la exportación de un servicio: la "docencia" del corte del jamón ibérico (en recepciones, galas, ferias y otros eventos internacionales).

La importancia de los costes de transporte en la competitividad del comercio internacional

El responsable de logística de Ford Europa, Louis Paredis, advirtió la semana pasada que si en cinco años no se ha terminado el corredor ferroviario de mercancías mediterráneo existe el riesgo de que la empresa abandone Valencia y trasladen la producción de coches a otra parte de Europa. El problema es que los costes de transporte y de logística son determinantes para la productividad de la empresa multinacional.

En este contexto se puede encuadrar un reciente informe elaborado por el Banco Interamericano de Desarrollo el que se destaca la importancia de los costes de transporte en la competitividad del comercio internacional.  El informe muestra como en la mayoría de los países de América Latina y el Caribe parte de la ventaja comparativa o del aprovechamiento de las economías de escala del comercio internacional se diluyen como consecuencia de los elevados costes del transporte internacional. En concreto, los costes de transporte representan el mayor porcentaje de los costes del comercio internacional -especialmente de las exportaciones-  y la distancia al país de destino o los condicionantes geográficos no son los únicos motivos.

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra los costes de los fletes en el año 2006 como porcentaje de las exportaciones a EE.UU. de los países de América Latina y el Caribe, China, Oceanía, Asia oriental y del conjunto de los países de la Unión Europea-12.

En primer lugar, los costes del transporte de algunos países de Centroamérica (Pánama y Guatemala), como proporción del valor de sus exportaciones a Estados Unidos, son mayores que los de China, a pesar de su menor distancia a este país. La razón es la baja eficiencia relativa de sus puertos y aeropuertos. 

La situación del resto de America Latina es muy parecida. Los problemas para algunos países son las inadecuadas infraestructuras pero quizás es más importante la ineficiencia de las actividades de apoyo del movimiento de la carga, las ineficiencias ocasionadas por una regulación inadecuada, la falta de competencia en servicios logísticos, y los procedimientos operativos y sistemas informáticos deficientes.

En segundo lugar, el informe del Banco Interamericano de Desarrollo incide que el bajo nivel arancelario alcanzado en la última década en América Latina y el Caribe ya no es un obstáculo para la productividad de las exportaciones. De hecho, los costes de transporte representan en la actualidad cuatro veces más altos que los costes arancelarios, por lo que suponen una barrera mayor para el comercio internacional que los aranceles.

Los altos costes de transporte de la región tienen dos efectos sobre la eficiencia productiva: a) protegen a los productores ineficientes, reduciendo la probabilidad de que abandonen la actividad; b) y suponen un obstáculo para  la ampliación de plantas eficientes (aprovechamiento mayor de las economías de escala), lo que limita las posibilidades de exportar. De hecho, otro estudio del Banco Interamericano de Desarrollo muestra que para Brasil y Chile los costes de transporte reducen la eficiencia de la planta y distorsionan la asignación de recursos en la economía, lo cual reduce el nivel de la productividad.

Por último, el estudio también enumera cuáles son los factores que explican los elevados costes relativos del transporte de la región.

En primer lugar, el informe destaca que la ineficiencia de puertos y aeropuertos explica aproximadamente 40% de la diferencia en los costes del transporte marítimo entre América Latina y Estados Unidos Unidos y Europa.

En segundo lugar, los elevados costes del transporte se explican también por la escasa competencia entre las empresas navieras, los ineficientes sistemas de transporte internos, fundamentalmente la elevada congestión del tránsito en las zonas metropolitanas de la región más prosperas.

Finalmente, los puertos de la región se sitúan por debajo en términos de productividad en comparación con los puertos de Norteamérica, Europa Occidental, el Medio Oriente y Asia. Las razones de la baja eficiencia relativa son múltiples: a) la calidad de las instalaciones físicas; b) las actividades de apoyo tales como el pilotaje, el remolque o el manejo de la carga; c) la claridad de los procedimientos portuarios, la precisión de sus sistemas informáticos o la existencia de restricciones legales tales como los requisitos de licencias especiales para la estiba y desestiba.

A nuestros alumnos de las Facultades de Economía de las asignaturas de Economía Internacional y de Comercio Internacional les trasmitimos la idea de que el libre comercio internacional puede resultar beneficioso para un país en dos circunstancias. Por un lado, si cada país se aprovecha de su ventaja comparativa o su dotación relativa factorial o de tecnología bajo competencia perfecta (modelos "clásicos" ricardianos y de Heckscher-Ohlin, respectivamente). Por otro lado, si las empresas situadas en sus territorios aprovechan las economías de escala internas y externas bajo modelos de competencia imperfecta. Pero en ningún caso hablamos de los costes de transporte, ya que suponemos, o que no existen o que son los mismos en los dos países. Después de lo expuesto más arriba, quizás fuera conveniente que introdujéramos un nuevo tema en los programas para estudiar los efectos de los costes de transporte en el comercio internacional.

Quizás dedicamos demasiado tiempo en los programas a explicar la incidencia de las barreras arancelarias. Hay que tener en cuenta que tanto los aranceles como los costes de los fletes son importantes, pero en la actualidad tiene mayor incidencia en la competitividad de las exportaciones la reducción de los costes del transporte que una reducción adicional de los aranceles. Por ejemplo, según los cálculos del Banco Interamericano de Desarrollo, Chile tendría que reducir sus costes de los fletes en más de 50% para situarse en el mismo nivel de EE.UU., mientras que le bastaría con una reducción de sus aranceles de apenas 10% para ponerse a la altura arancelaria de EE.UU.

Programa de Facilidad Cuantitativa del Banco Central Europeo versus modificación de la estructura de vencimiento de la deuda por parte del Tesoro Público

La Reserva Federal de EE.UU. ha introducido un nuevo programa de Facilidad Cuantitativa (QE2). Recordemos que su objetivo es inyectar liquidez mediante la compra masiva de bonos del Tesoro Público (Treasury Bonds) de vencimiento a largo plazo con el objetivo final de estimular la economía.

¿Cuál es el mecanismo expansionario en el que se apoya la Reserva Federal? El objetivo es que la retirada del mercado secundario de un montante elevado de bonos del Tesoro Público a largo plazo (su entrada en el balance de la Reserva Federal) provocará un aumento de sus precios y, por lo tanto, una caída de los tipos de interés nominales a largo plazo (los precios de los bonos guardan una relación inversa con su rentabilidad nominal). En última instancia, la caída de los tipos de interés nominales a largo plazo y de los tipos de interés reales (si no se provoca inflación) generaría un estimulo de la demanda agregada y del PIB real.

Algunos países de la zona euro con tensiones en el mercado secundario de su deuda pública a largo plazo (la de referencia es la de vencimiento a 10 años) y con primas de riesgo muy elevadas respecto al bono de referencia alemán (entre ellos España) están presionando al Banco Central Europeo (BCE) para que en su próxima reunión del 2 de diciembre introduzca un Programa de Facilidad Cuantitativa similar al de la Reserva Federal. El principal objetivo del nuevo Programa sería comprar en el mercado secundario obligaciones a largo plazo de los países con primas de riesgo elevada para aumentar los precios y reducir los tipos de interés a largo plazo y, en última instancia, el diferencial con el bono alemán.

No creo que entre los objetivos del BCE sea prioritario intervenir en los mercados de deuda pública para distorsionar los precios. Una propuesta alternativa con posibles efectos equivalentes sería que el Tesoro Público de España (y de otros países) cambiaran la estructura de vencimiento de su deuda para 2011. En concreto, dejaría de emitir deuda a medio plazo (Bonos del Estado a 3 y 5 años) y a largo plazo (Obligaciones del Estado a 10, 15 y 30 años) y concentraría sus necesidades de financiación (y de refinanciación)  en deuda a corto plazo (Letras del Tesoro a 3, 6, 12 y 18 meses, y quizá Bonos del Estado a 2 años).  El efecto sería el mismo que la compra masiva de títulos de deuda pública por parte del BCE: los precios de los títulos a largo plazo subirían, los tipos de interés a largo plazo caerían, y si se mantienen los precios y los tipos de interés de la deuda pública alemana de referencia ello llevaría, en última instancia, a un descenso del diferencial o prima de riesgo.

Mediante está estrategia el BCE se centraría en la gestión de la líquidez de la zona del euro y dejaría que el Tesoro Público se dedicará a lo que tiene encomendado: la gestión de los vencimientos de la deuda pública.

Otra anomalía monetaria derivada de la crisis financiera internacional: los tipos de interés de los bonos de deuda pública de EE.UU. indiciados con la inflación son “negativos”

En los últimos años, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública. Los bonos indiciados más conocidos son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). 

La característica principal de los bonos indiciados es que su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. De este modo, mientras en los bonos de deuda pública "convencionales" su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal en los bonos indiciados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indiciados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, la cual determina que el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada como promedio durante el periodo de vida del título hasta el vencimiento: R= r^e + π^e. Por ello, los bonos indiciados son uno de los instrumentos (junto a los "swaps" de inflación y las encuestas de expectativas macroeconómicas) que utilizan los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria.

En las últimas cinco semanas los inversores están anticipando los efectos que sobre el aumento de la inflación puede tener la estrategia "no convencional" de la Reserva Federal de los EE.UU. de compra masiva de deuda pública ("quantitative easing-QE2" o segunda fase del programa de facilidad cuantitativa). Por eso, en el mercado de bonos de deuda pública americana se está anticipando el repunte de la tasa de inflación y ello ha provocado el aumento de la demanda de los bonos indiciados a la inflación o TIPS.

Es en en este contexto donde ha surgido otra anomalía monetaria derivada de la crisis financiera internacional. Por primera vez desde el inicio de la emisión de bonos indiciados contra la inflación a 5 años (enero de 2003) la rentabilidad de estos bonos se ha situado por debajo de cero. En concreto, desde el 28 de septiembre y hasta el 16 de noviembre de 2010 los tipos de interés de los TIPS a 5 años han cotizado  con tipos de interés negativos.

En el primer gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad de los bonos de deuda pública "convencionales" a 5 años y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). En el segundo gráfico hemos representado el diferencial  o "spread" entre el bono convencional y el TIPS.

Los tipos de interés negativos son imposibles en los bonos de deuda pública convencional, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido. Sería más lógico dejar el dinero en la cuenta corriente sin remuneración alguna. Sin embargo, sí son posibles tipos de interés negativos en los bonos indiciados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( r^e).

Por ejemplo, el 26 de octubre pasado, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años cotizaban con una rentabilidad del 1,27% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años cotizaban con una rentabilidad del -0,36% ( r^e). Está rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demanda una rentabilidad "segura" (se "conforman" con una rentabilidad) de 0,36 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando que la tasa de inflación americana se va a situar en los próximos 5 años en una media de al menos el 1,63%  (π^e ).

Por último, destacar el cambio estructural registrado en el comportamiento del diferencial o "spread".

Por un lado, desde julio de 2008 y hasta el 16 de enero de 2009, el diferencial fue cayendo hasta pasar a niveles negativos. En este periodo, los inversores esperaban que la tasa de inflación sería negativa en los próximos cinco años, es decir, estaban anticipando la posibilidad de un periodo de deflación o caída generalizada de los niveles de precios en la economía americana.

Por otro lado, la introducción entre finales del 2008 y el primer trimestre de 2009 del primer programa QE-1 de compra masiva de bonos de deuda pública (y otros activos)  por parte de la Reserva Federal provocó el cambio de tendencia del diferencial. Desde entonces -y sobre todo desde el anuncio de la introducción del nuevo programa QE-2- se ha registrado un cambio de expectativas en la tasa de inflación futura. En consecuencia, las posibilidades de deflación se alejan y el diferencial se vuelve positivo como consecuencia del temor de un repunte de la tasa de inflación futura.

¿Por qué la prima de riesgo de la deuda pública española se ha vuelto más dependiente del nivel de confianza de los inversores extranjeros?

La sensibilidad de la prima de riesgo de la deuda pública española se ha vuelto más dependiente del nivel de confianza de los inversores extranjeros desde el inicio de la crisis económica y financiera internacional. Tres son las factores que han propiciado esta mayor sensibilidad: a) el nivel del ajuste fiscal necesario a medio y a largo plazo; b) el nivel de endeudamiento total alcanzado por la economía española; c) y sobre todo, el cambio registrado en la composición de los tenedores de la deuda pública española. 

En primer lugar, centrémonos en el nivel de ajuste fiscal necesario en el corto, medio y largo plazo. En el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presentan los principales indicadores de la situación fiscal de la economía española.

Es verdad que el nivel del endeudamiento público español se situará a finales de 2010 (64,9% del PIB) no muy alejado del que se registraba en 1999 (62,3%). También es verdad que nuestro nivel de endeudamiento público es uno de los más bajos de la zona del euro y se encuentra sensiblemente por debajo de la media (84,7% en 2010). Lo mismo ocurre con los pagos de intereses de la deuda pública en % del PIB. Pero la preocupación de los inversores extranjeros se sitúa en el campo de las finanzas públicos en otros indicadores fiscales y en tres horizontes temporales distintos: corto (2010-2013), medio (2010-2020) y largo plazo (2010-2060).

Por un lado, existen serias dudas de si con las medidas de ajuste y las reformas estructurales aprobadas se podrán alcanzar los objetivos de consolidación  fiscal fijados para el periodo 2010-2013. Recordemos que se trata de reducir el abultado déficit público que se sitúo en un -11,1% del PIB en 2009, hasta un -9,3% en 2011, un -6,0% en 2011, un -4,4% en 2012 y un -3.0% en 2013.  Por otro lado, los mercados podrían tener serias dudas de si el ajuste fiscal previsto por el FMI para la economía española para toda la década 2010-2020 (9,4% sobre el PIB) podrá ser abordado sin la introducción de nuevas reformas estructurales (racionalización de las competencias de gastos entre las distintas AA.PP., reforma del sistema de pensiones y cambios sustanciales en la gestión de los programas de sanidad, entre otras). Finalmente, la sostenibilidad fiscal puede estar en peligro también en un horizonte de largo plazo si se computan los gastos públicos "no visibles" que tienen que ver con el envejecimiento previsto de la población española (pensiones y sanidad, fundamentalmente). Como se indica en el cuadro, el aumento de estos programas de gasto público han sido estimados por la Unión Europea en 9 puntos porcentuales sobre el PIB en el horizonte 2007-2060 (ver al respecto la entrada del Blog de 21 de Junio de 2020).

En segundo lugar, el deterioro del endeudamiento público no ha sido acompañado por una reducción paralela del endeudamiento del sector privado de la economía española.  El resultado ha sido el aumento espectacular de la deuda externa de España en % del PIB en el periodo 1999-2009.

En el siguiente cuadro se puede observar como la ratio del endeudamiento de las empresas no financieras sobre el PIB pasó del 54,4% en 1999 al 140,0% en 2009 y para las familias del 42,8% al 86,0%. Si sumamos ambos subsectores, el endeudamiento del sector privado pasó de un 97,2% en 1999 a nada menos que un 226,0% del PIB a finales de 2009. Finalmente, la deuda exterior española total (sector privado y AA.PP.) se ha situado en un 279,3% a finales de 2009 (frente a un nivel del 159,6% en 1999).

Finalmente, las cifras del siguiente cuadro  muestran el cambio en la composición de los tenedores de la deuda pública española de 1999 a 2009. En el año 1999 los extranjeros tenían en sus carteras el 26,8% del stock de deuda pública, mientras que a finales del 2009 este porcentaje había subido hasta el 45,2%. Si la deuda pública está en una proporción mayor en manos de inversores extranjeros ello provoca una mayor dependencia de los gobiernos nacionales de las turbulencias de los mercados financieros internacionales. Y en última instancia, la prima de riesgo del bono soberano (y los costes de aseguramiento del impago) se hacen más dependiente del nivel de confianza de los inversores extranjeros. Es el peaje a pagar por la globalización financiera, por no haber generado mayores superávit presupuestarios en épocas de bonanza económica y por no haber realizado en las últimas dos décadas reformas estructurales en algunos programas de gasto público insostenibles desde un punto de vista intertemporal.

En síntesis, la mayor sensibilidad de la prima de riesgo de la deuda soberana española en relación al nivel de confianza de los inversores extranjeros se debe a las dudas sobre las posibilidades reales del ajuste fiscal a corto, medio y largo plazo, al mayor endeudamiento total (privado y público) de la economía española y a la mayor ratio de tenencia de inversores extranjeros/inversores nacionales de la deuda publica española.

El aumento de los tipos marginales del impuesto sobre la renta en EE.UU. y su efecto sobre la oferta de trabajo de los contribuyentes de rentas altas

Los recortes de impuestos sobre la renta (desgravaciones fiscales) introducidos en 2001 y 2003 por la Administración Bush expiran el 31 de diciembre de 2010 y la Administración de Obama pretende no prorrogarlos para las personas que ganan más de 200.000 dólares al año (141.843 euros) y las parejas que  ganan más de 250.000 dólares (algo menos de 177.304 euros). Este colectivo representa el 2% de los contribuyentes norteamericanos. La subida de impuestos incluye el aumento del tipo impositivo del impuesto de la renta para estos contribuyentes del 36% al 39,6%, la subida de los tributos por dividendos y plusvalías del 15% al 20% y, por último, el impuesto de sucesiones vuelve a introducirse, llegando al tipo del 45% para quién reciba una herencia de más de 3,5 millones de dólares.

El objetivo es financiar con el aumento de la recaudación sus nuevos planes de estímulo fiscal y reducir en parte el déficit público. Su plan de reducción de desgravaciones fiscales cuenta con la oposición de los republicanos, de parte de los legisladores demócratas, de grandes empresarios y de algunos economistas académicos.

Existe una gran cantidad de literatura económica teórica y empírica que muestra que el aumento de los tipos marginales del impuesto de la renta a los contribuyentes de rentas más altas pueden provocar la caída del consumo, la reducción de la oferta de trabajo e incluso una fuga de capitales, con lo que se podría producir una pérdida neta de recaudación impositiva. La polémica en EE.UU. está servida.

Dentro de este debate se puede enmarcar los resultados del artículo de Jonathan Gruber y Emmanuel Saez, "The Elasticity of Taxable Income: Evidence and Implications," Journal of Public Economics, 2002, Vol. 84 (1), pp. 1-32.  Los autores analizan los efectos de las reformas impositivas aprobadas en 1981 y 1986 en EE.UU. que introdujeron reducciones significativas del tipo marginal del impuesto federal de la renta. Sus principales resultados muestran que los contribuyentes americanos de rentas altas son más sensibles a las variaciones de las tasas impositivas marginales del impuesto de la renta. En concreto, los contribuyentes con ingresos superiores a 100.000 dólares por año (en dólares de 1992) tienen una elasticidad de la renta sujeta al impuesto con respecto a los cambios en los tipos marginales de 0,57, muy superior a la elasticidad del 0,40 estimada para el total de los contribuyentes. Desde el punto de vista económico, esta elasticidad de 0,57 implica que un aumento del 10% en la tasa marginal impositiva llevaría a una reducción del 5,7% de los ingresos sujetos al impuesto. En definitiva, los contribuyentes de rentas más altas responderían ante subidas de tipos marginales con una reducción de su oferta de trabajo, lo que provocaría una reducción de la actividad económica.

El Catedrático de Economía de la Universidad de Harvard, Gregory Mankiw (antiguo presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente George W. Bush entre 2003 y 2005) ha entrado en el debate con una artículo reciente en el The New York Times. Su opinión es que el aumento de las tasas marginales de los impuestos sobre la renta a los contribuyentes de rentas altas llevará a una reducción de la oferta de trabajo, de las rentas sujetas al impuesto y tendrá efectos negativos sobre la recuperación de la economía americana. El artículo lo plantea como un caso de estudio, en el que el contribuyente perjudicado es él mismo.

Vean en el siguiente vídeo una reciente entrevista de la cadena de televisión CNBC a Gregory Mankiw. En la entrevista Mankiw expone sus argumentos en contra de la reforma impositiva propuesta por la Administración Obama. Y de paso, practiquen el inglés americano:

Ranking de producción científica 2010 de las Universidades Españolas en el Area de Economía

Una de las divisiones de la empresa Thomson Reuters, Thomson Scientific ISI, se ocupa de construir bases de datos de la actividad científica por áreas y países. La más conocida es el Journal of Citation Reports Web, base de datos que ofrece un medio sistemático y objetivo para evaluar de manera crítica las revistas científicas más importantes del mundo. En concreto, JCR Web permite medir la influencia y el impacto de las investigaciones realizadas (a nivel de revistas y por áreas de investigación) y muestra las relaciones entre las revistas que citan y las que son citadas.

Este recurso -disponible en ediciones separadas para la Ciencia en general y para las Ciencias Sociales (incluida el área de Economía y el área de Empresa) en particular-, es una herramienta esencial para cualquiera que necesite conocer acerca del impacto y la influencia de las revistas en la comunidad investigadora global. Además, los indicadores disponibles de las revistas indexadas en la base JCR Web son utilizados a la hora de evaluar la actividad científica ("productividad investigadora") de Facultades, Institutos de Investigación, Organismos de Investigación, Universidades, científicos y profesores individuales, tanto en España como a nivel internacional.

El Espacio Europeo de Educación Superior (EEES) (conocido también como "proceso de Bolonia", por el nombre de la ciudad italiana en la que se firmó la declaración política que abrió el espacio europeo universitario) no sólo significa una homologación de títulos a nivel europeo, sino también debería abrir la competencia entre las universidades europeas y españolas entre sí en la captación de los mejores alumnos y profesores.

Una de las variables clave para poder elegir una Facultad y una Universidad en el nuevo contexto debería ser sin duda el nivel científico de su profesorado, por lo que indicadores de la "calidad" de las publicaciones de investigadores y profesores, van a pasar a un nivel más que relevante. Los ranking internacionales de universidades son también importantes por varios motivos. Además del evidente prestigio internacional, son fundamentales por las importantes ventajas económicas que eso puede traer en un momento en el que los planes autonómicos, nacionales y europeos de apoyo a las universidades (fondos de investigación para los profesores, incentivos económicos a los mejores profesores, ..) deberían de tener un claro objetivo: premiar la excelencia. Y la excelencia se cuantifica en este tipo de listados (guste o no guste), entre otro tipo de cosas.

En este contexto el Grupo de Investigación de evaluación de la ciencia y de la comunicación científica de la Universidad de Granada  acaba de presentar un ranking de las universidades españolas públicas y privadas para el año 2010 basado en la investigación publicada en las revistas científicas indexadas en el Journal of Citation Reports Web en los periodos 2000-2009 y 2005-2009.  En el estudio se propone un método de ordenación de las universidades que sintetiza 6 indicadores bibliométricos de producción e impacto que miden los aspectos cualitativos y cualitativos de la producción científica de los investigadores de las universidades españolas.

En los dos cuadros adjuntos (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se presenta el ranking del Area de Economía (incluye las revistas de Economía y de Empresa) de las universidades españolas para el periodo 2000-2009 y 2005-2009. La columna del ranking de la dimensión cuantitativa recoge indicadores brutos de producción científica muy relacionados con el tamaño del área de economía de la universidad, mientras que la columna de la dimensión cualitativa recoge  indicadores relativos que necesariamente no dependen del tamaño del área de Economía de la universidad. Finalmente, en la última columna se recoge un índice bidimensional que combina adecuadamente los indicadores cuantitativos y cualitativos de las publicaciones científicas del área de Economía de las Universidades. Este índice es el que se utiliza para elaborar el  ranking y se normaliza entre 0 y 1 tomando como referencia la universidad que ha alcanzado el valor más elevado.

En el periodo reciente 2005-2009,  lideran el ranking del área de Economía, la Universidad Pompeu Fabra (mantiene el liderazgo respecto a un periodo más amplio, 2000-2009), la Universidad Autónoma de Barcelona (sube un puesto), la Universidad Carlos III (baja un puesto), la Universidad de Barcelona (sube un puesto), la privada Universidad de Navarra (baja un puesto) y la Universidad de Valencia (sube un puesto).

Afortunadamente, no todas las Facultades de Economía (y los profesores universitarios del área) son iguales y, por lo tanto, no deberían ser tratados por igual. Las diferencias salariales derivadas del plus de productividad investigadora (básicamente publicaciones en artículos del ranking) son ridículas. El "café para todos" tan típicamente español debería ser "cortado" aprovechando la introducción del EEES en la Universidad española. Pero eso es otra historia.

Evolución reciente del diferencial de tipos de interés largo-corto plazo de los Bonos del Tesoro de EE.UU. : ¿anticipo de ralentización del crecimiento económico o de inyección masiva de liquidez?

En una entrada del Blog del 8 de junio de 2009 nos ocupabamos del papel relevante de la utilización de la pendiente de la curva de rendimientos (o el diferencial de los tipos de interés a largo y a corto plazo de los rendimientos de los Bonos del Tesoro) como un indicador adelantado de la actividad económica real futura y, en última instancia, de la probabilidad de la recesión o expansión de la economía americana en los siguientes 12 meses.

En el gráfico anterior (hacer click para ver el gráfico más grande) se muestra la evolución temporal de las tasas de rendimientos de los Bonos del Tesoro americano de 10 años (largo plazo) y de 2 años (corto plazo) y 3 meses (corto plazo). El diferencial entre el tipos a largo plazo y a corto plazo es desde el verano de 2010 en ambos casos positivo pero decreciente en el tiempo (la curva de rendimientos muestra una pendiente de decreciente) lo que en teoría anticiparía una ralentización del  crecimiento económico futuro (en un horizonte temporal de los próximos 12 meses) de la economía americana. Pero está sería una primera interpretación estricta del buen funcionamiento (en episodios históricos recientes) de la pendiente de la curva de rendimientos como un indicador adelantado de la actividad económica de la economía americana.

El problema es que la actual crisis financiera internacional y la crisis económica derivada han provocado algunas anomalías monetarias y financieras y cambios significativos en la gestión e instrumentación de las políticas monetarias de los bancos centrales (los llamados instrumentos "no convencionales"), incluida la Reserva Federal de los EE.UU.  Y ello podría anular está interpretación "ortodoxa" de los cambios en la pendiente y los anticipos de cambios de tendencia de la producción real. En síntesis, estas anomalías y cambios en la instrumentación de la políticas monetarias podrían estar "contaminando"  artificialmente el comportamiento temporal de la pendiente de la curva de rendimientos. Y de aquí deriva la segunda interpretación.

En este sentido, el cambio en la pendiente de la curva de rendimientos coincide en el tiempo con la conferencia que Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, impartió el 27 de agosto de 2010 en Jackson Hole, Wyoming en el marco de un Simposió organizado por la Reserva Federal de Kansas City.  En esta conferencia Bernanke anunció que la  Reserva Federal podría volver a utilizar un nuevo programa masivo de compra de deuda pública, con la que más que probable intención de inyectar mucha más liquidez en la economía (agotado ya las posibles bajadas de tipos de interés nominales), provocar una bajada de los tipos de interés reales y, en última instancia, lograr un estímulo del crecimiento económico. De hecho, este sería el segundo programa de "Relajación Cuantitativa" o "Quantitative Easing".  Hay que recordar que durante los tiempos más duros de la crisis, la Reserva Federal lanzó un primer programa de "Relajación Cuantitativa", materializado en compras de deuda pública y de activos vinculados al mercado inmobiliario por un importe de 1,7 billones de dólares.

Este anunció de nuevo programa de "Relajación Cuantitativa" ha sido reiterado por Bernanke en su reciente intervención del 15 de octubre en Bostón, en el marco de una Conferencia sobre gestión e instrumentación de la política monetaria organizada por la Reserva Federal de Bostón. El propio Bernanke reconoce que el anterior programa de compras de valores tuvo éxito en la reducción del plazo de los tipos de interés a largo plazo y en el apoyo a la recuperación económica de EE.UU. Tendremos que esperar a la reunión de la Reserva Federal del 2 y 3 de noviembre para ver si se introduce las nuevas medidas de inyección de liquidez.

En definitiva, si estos anuncios son  creíbles, el cambio de la pendiente de la curva de rendimientos observada desde el verano podría también estar recogiendo (y anticipando) los efectos de la estrategia de inyección masiva de liquidez anunciada por el Presidente de la Reserva Federal y, por tanto, la pendiente de la curva de rendimientos podría  habría perdido su capacidad predictiva sobre la evolución futura de la actividad económica real de la economía americana.

La productividad científica española en el contexto internacional, 2005-2009

En esta entrada del Blog mostramos la importancia relativa de la producción científica española en el mundo con los datos de los últimos cinco años disponibles, 2005-2009. La base de datos utilizada son los artículos científicos publicados en 21 campos científicos en las revistas indexadas en la base de datos JCR elaborada por Thomson Reuters.

En la segunda columna del cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la participación de los artículos científicos españoles en el total mundial (en %), mientras que en la tercera columna se presenta el impacto relativo de las citas de los artículos científicos españoles comparado con la media mundial en cada campo científico (en %).

En primer lugar, entre 2005 y 2009, aparecen 183.542 artículos científicos indexados en la base de datos, en los que al menos uno de los autores es español. De estos artículos científicos, el % más alto en las revistas indexadas es en la categoría de Ciencias Agrícolas (7,11% del total mundial), seguido por la categoría de Ciencia Espacial (6,73% del total mundial) y por las categorías de Microbiología y Medio Ambiente/Ecología (ambas con el 4,65% del total mundial). Nuestra categoría de Economía y Empresa se sitúa también por encima de la media, registrando un 4,32% del total mundial de artículos científicos indexados en la base de datos de Thomson-Reuters.

En segundo lugar, en relación al impacto de los artículos (número de citas de los mismos en otras revistas indexadas) el ranking es distinto al de la participación porcentual de los artículos en el total mundial. Ahora, el impacto de los artículos científicos de Física lidera el ranking español, al superar la media mundial en un 34% (3,66 citas por artículo para España en comparación con el promedio mundial de 3,01 citas). Destacan después los artículos de Ciencias Agrícolas (22% por encima de la media mundial), de Química (19% por encima de la media mundial) y de la Ciencia Animal y Vegetal (17% por encima de la media mundial).

En lo que respecta a la categoría de Economía y Empresa, el impacto de los artículos basados en autores españoles se sitúa por debajo de la media mundial en un 30%, por lo que la significativa mejora experimentada por este campo científico en las dos últimas décadas no ha sido suficiente para situarnos en la media de la ciencia española. No obstante, se ha mejorado un punto porcentual respecto al periodo anterior 2004-2008, dónde el impacto se situaba por debajo de la media mundial en un 31%.

Destacar que si dejamos a parte al Reino Unido -con una tradición mucho más antigua de investigación en el ámbito de la Economía y Empresa- la situación relativa de España ha mejorado extraordinariamente respecto a los otros dos grandes países de la Unión Europea: Francia (4,15 % del total mundial; -20% de citas por debajo de la media mundial); Italia (3,18 % del total mundial; -23% de citas por debajo de la media mundial). Estas cifras suponen que en el área de Economía y Empresa, España supera a Francia y a Italia en el número de artículos científicos publicados en revistas relevantes en el total mundial, mejorando más su participación relativa que estos dos países (si comparamos las cifras del periodo 2005-2009 con las del periodo 2004-2008). Además, España reduce su distancia relativa con Francia y se mantiene con Italia en relación al impacto de los artículos (si comparamos las cifras del periodo 2005-2009 con las del periodo 2004-2008). Por último, respecto a Alemania hemos empeorado relativamente entre ambos periodos en los dos indicadores de producción científica en el ámbito de la Economía y Empresa.

Peter Diamond, Dale Mortensen y Christopher Pissarides obtienen el Premio Nobel de Economía 2010

Los galardonados con el Premio Nobel de Economía 2010 son Peter Diamond, Dale Mortensen y Christopher Pissarides, los dos primeros ciudadanos de los EE.UU., y el tercero ciudadano greco-chipriota nacionalizado británico. Ni Thomson Reuters, ni la lista de los economistas más citados en RePEc (Research Papers in Economics), ni la casa de apuestas británica Ladbrokes, ni yo mismo, hemos finalmente acertado, aunque esto último es menos grave.

Peter Diamons es catedrático de Economía en el Massachusetts Institute of Technology (MIT), Cambridge, EE.UU., Dale Mortesen es catedrático de Economía en Northwestern University, Evaston, EE.UU. y Christopher Pissarides es catedrático de Economía en la London School of Economics and Political Science, Londres, Reino Unido.

Las aportaciones que les ha valido el Premio Nobel de Economía se centran en el planteamiento de  modelos teóricos de búsqueda o search theory que describen los procesos de acoplamiento de la oferta y la demanda en el mercado de trabajo (búsqueda de empleo) o el mercado de la vivienda (búsqueda de vivienda). Los modelos teóricos de búsqueda han sido utilizados también para estudiar cuestiones económicas relacionadas con la teoría monetaria, la economía pública, la economía financiera, la economía regional y la economía familiar.

Predicciones de una casa de apuestas británica sobre el Premio Nobel de Economía 2010

La casa de apuestas británica Ladbrokes nos presenta las últimas apuestas sobre el ganador del Premio Nobel de Economía 2010. Aún estáis a tiempo de ganar dinero. Mi favorito, Robert Barro, se paga 20 a 1.

Richard Thaler (Finanzas del Comportamiento) 2/1
Robert Shiller (Finanzas del Comportamiento) 2/1
Eugene Fama (Finanzas) 5/1
Lars Peter Hansen (Econometría) 6/1
Hal White (Econometría) 6/1
Jean Tirole (Teoría de Juegos) 9/1
Oliver Hart (Teoría de Juegos) 9/1
Grossman (Comercio Internacional) 9/1
Elhanan Helpman (Comercio Internacional) 9/1
William Nordhaus (Economía Ambiental) 13/1
Ernst Fehr (Finanzas del Comportamiento y Economía Experimental) 15/1
Jagdish Bhagwati (Comercio Internacional) 20/1
Robert Barro (Macroeconomía) 20/1
Paul Romer (Macroeconomía) 25/1